2001年巴菲特致股东的信:保险业承保的几项原则

致伯克希尔哈撒韦公司的全体股东: 本公司2001年的净值减少了37.7亿美元,每股A股或B股的帐面净值减少了6.2%,累计过去37年以来,也就是自从现有经营阶层接手之后,每股净值由当初的19元成长到现在的37,920美元,年复合成长率约为22.6%*。 *1在年报中所谓的每
致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东:

本公司2001年的净值减少了37.7亿美元,每股A股或B股的帐面净值减少了6.2%,累计过去37年以来,也就是自从现有经营阶层接手之后,每股净值由当初的19元成长到现在的37,920美元,年复合成长率约为22.6%*。

*1在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础,这是本公司在1996年以前流通在外唯一的一种股份,B级普通股则拥有A级普通股三十分之一的权利。

过去37年以来,每股实质价值成长的速度一直高于帐面净值增加的幅度,不过时至2001年情况可能有所改变,有关实质价值的说明请参见62页的股东手册,我建议新加入的股东多看看这本手册,如此方能对Berkshire的一些主要经营原则有所了解。

两年前,在1999年的报告中,我曾提到当时「我们经历了有史以来最惨烈的表现,不论是从绝对或相对的角度来看」,我还说「我们比较重视相对的结果」,这个观念从我在1956年5/5成立第一个投资合伙事业时就已成形,犹记得当天晚上,我与7位有限合伙人开会时,我给了在场的每个人一张便条纸,上面罗列了一些「基本原则」,其中有一条是这样写的:「我们的成绩到底好不好,要看整体股市表现而定」,一开始我们是以道琼工业指数为标竿,后来则改用接受度较高的S&P 500指数,两者从1965年迄今的比较记录列示在年报的首页上,去年Berkshire以5.7%的差距胜出。

有些人并不认同我们将重点摆在相对数字的做法,认为”相对绩效并不保证就能获利”,但如果你抱持与查理跟我本人一样的观念,预期S&P 500指数长期的绩效应该会相当不错的话,则就长期而言,只要投资人的绩效每年都能比它好一点,其结果自然而然也颇为可观,就如同喜斯糖果那般,虽然一年四季营运波动很大(基本上每年夏天它都是在亏钱),但每年结算都获利的公司,拥有它保证可以让你躺着收钱。

虽然去年我们企业的整体表现还算令人满意,但我个人的表现却刚好相反,我本身管理Berkshire大部分的股票投资,但其成绩却乏善可陈,而且这情况已经维持好几年了,更要命的是,我竟允许通用再保在没有安全保障的情况下做生意,而911事件的发生正好把我们逮个正着,后面我还会向大家报告我所犯的错误,以及我们要如何来改正它。

另外还有一条1956年的基本原则,现在看来倒还适用,那就是「我个人不敢保证绩效」,不过查理跟我可以向各位保证,在持有Berkshire股票期间所得到的效益,绝对会与我们本身的相同,我们不会靠领取奖金或股票选择权等方式,使得我们所得到的利益优于各位。

此外,我也将继续将个人99%以上的身家财产摆在Berkshire上面,我和我内人过去从来就没有卖过任何Berkshire的股份,而且以后也没有打算要卖,查理跟我对于近年来,许多让公司亏损累累的经理人与公司高层,竟然能够带着丰厚的利润弃股东们扬长而去感到相当不耻,这些人在公开场合鼓励投资人高价买进公司股份的同时,自己却暗中将股票倒到市场上,这些可耻的企业领导人简直把股东当作是自己的禁脔而非伙伴。



虽然恩隆公司已经成为企业弊案的典型案例,但这种贪婪的行为在美国企业当中却绝非特例,就像我个人就曾听过一个故事,显示经理人心中普遍存在对待股东的一种心态,在一场宴会上,有位美丽媱娇的女士溜到一位总裁的面前,用那性感的嘴唇说到,「只要你想要,我愿意为你做任何事!」,只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说:「那好,请给我更多的股票选择权!」

最后再补充一点看法,那就是往后Berkshire将很难再维持以往的盛况,虽然查理跟我仍然会尽力维持水准以上的表现,且永远不会感到自满,无奈现今有两个环境条件已与过去截然不同,在以前我们可以很容易的就买到许多价廉物美的公司及股票,同时我们当时运用的资金规模也比现在少得多,许多年以前,一个1,000万美金的好案子就可以让我们雀跃不已,比如说像1973年的华盛顿邮报或1976年的GEICO保险等投资,然而时至今日,就算是30个这样的案子,也仅仅能让Berkshire的净值增加0.25%而已,我们需要像大象般的大案子才有可能使得净值大幅成长,只不过这样的个案实在是少之又少。

从好的方面来看,我们拥有一群坚强的经理人阵容,(大家可以在Robert Miles刚出版的新书-华伦巴菲特的经理人-中,读到更多有关他们的事迹),而且大部分由他们所经营的事业,其竞争力在各自的产业中,可以说都是数一数二的,他们的能力、精力与忠诚度都属最优等,个人经营Berkshire 37年以来,旗下还没有任何一位经理人离开我们跳槽到别家公司的。


我们星光满布的经营团队在2001年又增添了一群生力军,首先我们完成了二件从2000年就开始谈的案子,Shaw地毯及Johns Manville,此外又买下了另外两家公司-MiTek及XTRA,同时手上还有其它两件个案-Larson-Juhl最近才刚结案以及Fruit of the Loom纺织,后者只等债权人会议通过我们的提案,以上这些企业皆由兼具智能、理性以及值得信赖的CEO所领导。

此外,去年所有的购并案全部皆以现金买断,这代表我们的股东可以不必牺牲原先就拥有优秀企业的任何权益,同时还能成为这些新加入公司的幕后老板,往后我们仍将继续维持这个策略,在想尽办法增加现有优秀企业的价值,以及寻找新的优秀企业加入的同时,还能不轻易的增加流通在外的股份。

2001年的购并案

就在去年股东会的前几天,我收到从圣路易寄来的一个大包裹,里面装了一块看不出做何用途的金属,包裹里还有一封信,署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的总裁,他解释说MiTek是专门制造这玩意儿的世界级领导厂商,也就是用来做屋梁的连接板,他进一步表示MiTek的英国母公司有意出售这家公司,他认为Berkshire应该是最合适的买家,我相当欣赏他写这封信的语气,所以当下打电话给他,几分钟的谈话,我就发觉他是属于我们类型的经理人,而MiTek也是我们想要的公司类型,于是我们报了一个价给其英国母公司,没多久后就正式成交。



Gene所带领的经营团队对于公司相当有信心,愿意参与这次的购并交易,所以最后我们安排由55位经营成员取得10%的股权,每人最低的投资金额为10万美元,其中很多人都是靠借钱参与投资。

这些没有认股选择权的经理人真的称得上是公司的拥有者,完全站在股东的立场设想,他们真正愿意与公司同甘共苦,自己承担资金成本,也没有办法让自己的认股价格重新修正,要怎么收获先怎么栽。

查理跟我欣赏存在MiTek的这种高格调、真正的企业家精神,我们相信这绝对可以创造出多赢的局面。

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2000年初,我的好朋友Julian Robertson宣布将结束其投资合伙事业-老虎基金,除了四项主要的持股投资之外,其余的投资将全部予以结算,其中包含了XTRA公司-货柜拖车租赁的领导业者,于是我打电话给Julian问到他及公司的经营团队是否有意将整家公司出售,Julian建议我直接连络XTRA的总裁-Lew Rubin,后来我们两个人相谈甚欢,可惜的是双方似乎很难达成交易。

之后到了2001年六月,Julian打电话给我表示他决定出售XTRA的股份,于是我恢复与Lew的谈判,终于XTRA的董事会接受了我们的提案,由我们对外提出公开收购,截止日订为9/11,这项公开收购案订有一项例行条款,约定买方有退出的权利,如果在收购截止日前,股市有重大异常的变化,谁也没想到9/11当天,Lew竟经历了上上下下煎熬的难忘经验,一开始,他有一位在纽约世贸中心上班的女婿下落不明,其次,他很清楚我们有权取消整个收购案,所幸最后故事有个圆满的结局,Lew的女婿侥幸逃过一劫,而Berkshire则如原先预期完成了收购案。



货柜车租赁业的景气循环相当明显,不过它仍是一个我们预期能够得到长期合理报酬的行业,Lew为Berkshire带来一项我们欠缺的Know-how,我们期望将来能够扩张在租赁业的布局。

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12/3我收到Larson-Juhl老板Craig Ponzio的一通电话,该公司是美国订制相框的领导厂商,Craig是在1981年买下这家公司的(这也是他大学时代打工的第一家公司),自此公司的营业额从300万美元成长到3亿美元,虽然在Craig打电话给我之前,我完全不知道有这家公司的存在,不过几分钟的谈话令我感到我们很有可能达成交易,他对于企业现况坦率直言,同时也在乎买方的来历背景,至于所提价格也相当合理,两天之后,Craig跟公司总裁Steve McKenzie来到奥玛哈,前后只花了90分钟双方就达成共识,并于十天后正式签订合约。

Larson-Juhl提供服务给全美18,000家相馆,同时也是加拿大及欧洲大部分地区的领导厂商,我们期望在不久的未来还有类似的购并机会。

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在我写这封信的同时,Fruit of the Loom的债权人正在考虑接受我们的提案,这家公司由于负债过于沉重加上管理不当,在几年前宣布破产,而事实上,在许多年以前,我个人也曾与Fruit of the Loom有过接触的经验。



1955年八月,当时我还是纽约一家投资公司,葛拉罕-纽曼公司仅有的五位员工之一(包含三位经理加上二位秘书),当时葛拉罕-纽曼所掌控一家专门生产无烟煤,名叫费城碳铁的公司(P&R),该公司拥有多余的资金、可扣抵的税务亏损以及日益下滑的业务,在当时我将个人有限资金的大部份投资在这家公司上头,此举充分反映我对老板们-包含班哲明葛拉罕、杰瑞纽曼以及霍华纽曼等人投资哲学的信仰。

这样的信仰在P&R决定以1,500万美元从Jack Goldfarb手中买下联合内衣公司时获得了丰厚的回报,联合公司(虽然它只是被授权生产的厂商)当时专门生产Fruit of the Loom的内衣,该公司拥有500万美元的现金-其中250万美元被P&R用来购并用,另外每年约300万美元的税前盈余,将因P&R本身亏损部位而得到免税的利益,另外更棒的是在剩下的1,250万美元尾款当中,有整整900万美元是开出免付利息的票据,由联合公司日后年度盈余超过100万美元时提拨半数支付,(真是令人怀念的往日时光,每当想起这类的交易就让我雀跃不已)。

后来,联合公司进一步买下Fruit of the Loom的商标权,同时跟着P&R并入西北工业,Fruit后来累计的税前获利超过2亿美元。

John Holland是Fruit营运最辉煌时期的经营者,然而John却于1996年宣布退休,之后的管理当局竟大幅举债,其中部份的资金被用来购并一堆没有效益的公司,公司最后终于宣布破产,John后来又回锅走马上任,并对于营运进行大幅改造,在John回来之前,交货总是一团混乱、成本激增、与主要客户之间的关系日益恶化,而John在陆续解决这些问题之后,也开始裁减公司不当的冗员,将员工人数由40,000人减为23,000人,简言之,他又让Fruit of the Loom回复到原来的模样,只是外在的产业环境竞争却日益激烈。



在Fruit进入破产程序之后,我们提出了一项提案,其中并无任何融资计画,且有效期间长达数个月,不过在此同时我们也坚持几项特殊的条款,首先我们要求在接手之后,John必须继续担任公司的总裁,因为在我们看来,John跟Fruit的商标是该公司最主要的资产。

在这项合并交易中,我得到昔日老板兼好友,现年61岁的麦克纽曼相当多的帮助,我们的友情常在。

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我们旗下的子公司在去年也进行了几项购并案,其中有一件我一定要提,去年十二月,Frank Rooney 打电话给我表示H.H. Brown正打算以70万美元买下Acme 靴子的存货及商标权。

这听起来好象没什么大不了, 但你知道吗? Acme是继P&R之后的第二件购并案,时间大约是我在1956年春天离开葛拉罕-纽曼公司之前不久,当时的交易价格是320万美元,其中也包含无息分期支票,买下年营业额700万美元的公司。

而在P&R与西北公司合并后,Acme持续成长跃居全世界规模最大的靴子制造商,每年的获利是当初P&R投资成本的好几倍,不过后来该公司的营运还是不免逐渐走下坡,乃至于剩下最后残存的资产被我们所收买。

在葛拉罕与陶德所着的证券分析一书中,开头引用Horace的一句名言,「十年河东,十年河西。」在我头一次听到这句话的52年后,我个人对于这句话描写企业与投资真理的体认日益加深。


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除了这些附带的购并案,我们的经理人仍然不断的寻找内部自我成长的方法,关于这一点,这里有一则两年前我告诉各位R.C.Willey进军Boise的后话,大家应该还记得,R.C.Willey的董事长Bill Child想将业务拓展到犹他州以外的地区,他的公司在当地的年营业额超过3亿美元,(Bill在48年前接手时的营业额只有25万美元),这家公司是在违反商业法则,坚持星期天不营业的情形下达成独霸的地位,然而我还是很怀疑这项原则是否也能在Boise地区或是任何犹他州以外的地方成功推行,毕竟星期天是许多消费者出外血拼的日子。

Bill 当时很坚持一件特别的事,那就是他希望先用自己的钱投资1,100万美元成立Boise的分店,然后等分店经营顺遂后,再以成本卖回给Berkshire(而且不算利息),而万一如果失败,Bill将自行负担开店的损失,而正如我在1999年年报中提过的,该店事后证明相当成功而且业绩持续成长。

在Boise分店开张后不久,Bill又建议可以到Las Vegas试试看,这次我则抱持更怀疑的态度,我们怎么可能在这个规模如此大的城市开店,同时还在同业大发利市的星期天打烊,不过受到Boise经验的鼓舞,我们还是决定进军Hendersn-一个邻近Las Vegas的新兴城市。



结果是:这家店的营业额打破R.C.Willey其它连锁店的记录,业绩比当地所有的竞争对手都还要好,业绩达到我原先预估的两倍,在进行几个礼拜的试卖会后,我受邀在10月的正式开幕仪式莅临剪彩,而如同我在Boise时一样,向在场来宾暗示这是我个人的构想。

不过此举显然无效,现在每当我对于零售业侃侃而谈时,公司的人一定会说,喔! 那Bill又是怎么想呢? (不过我必须先说明我最后的底线,如果他敢提议星期六也休息就给我走着瞧)。

产物意外险的经营

我们最主要的本业就是保险,当然其它事业也相当重要,想要了解Berkshire,你就必须知道如何去评估一家保险公司,其中主要的关键因素有(1)这个行业所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。

首先浮存金是一项我们持有但却不属于我们的资金,在保险公司的营运中,浮存金产生的原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前,一般会先向保户收取保费,在这期间保险公司会将资金运用在其它投资之上,当然这样的好处也必须要付出代价,通常保险业者收取的保费并不足以支应最后支付出去的相关损失与费用,于是保险公司便会发生承保损失,这就是浮存金的成本,而当一家公司取得浮存金成本,就长期而言低于从其它管道取得资金的成本时,它就有存在的价值,否则一旦保险事业取得浮存金的成本远高于货币市场利率时,它就像是一颗极酸的柠檬。

根据过去的记录显示,Berkshire 一向能够以很低的成本取得浮存金,确实在Berkshire经营的这些年来,有半数以上的年头,浮存金的成本甚至低于零,也就是说这实际上等于是别人要付费请我们帮他们保管资金,然而最近这几年,我们的成本大幅飙涨,而2001年尤其恐怖。

下表中所显示的数字是,Berkshire自取得国家产险公司经营权,进入保险事业35年以来所贡献的浮存金,(其中传统业务包含在其它主险项下),在这张计算浮存金的表中,(相对于收到的保费收入,我们持有的浮存金部位算是相当大的)们将所有的损失准备、损失费用调整准备、再保预先收取的资金与未赚取保费加总后,再扣除应付佣金、预付购并成本、预付税负以及取得再保业务的相关递延费用,得出浮存金的数额,弄清楚了吗??

Yearend Float (in $ millions)

Year GEICO General Re OtherReinsurance OtherPrimary Total

1967 20 20

1977 40 131 171

1987 701 807 1,508

1997 2,917 4,014 455 7,386

1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754

1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298

2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871



2001 4,251 19,310 11,262 685 35,508

去年我曾告诉各位,除非发生什么重大的灾难,否则我们浮存金的成本将可由2000年6%的高档往下降,当时我心里想到的是自然天灾之类的意外,但任谁也想不到发生的竟是911恐怖份子攻击事件这样的人祸,它造成保险业有史以来最重大的损失,也让我们的浮存金成本大举飙高到12.8%,这是自1984年以来最惨的记录,而且大部分的责任,在后段我还会再详加解释,要归咎于我们自己。

如果没有发生重大的灾害,我个人再度预期,明年度我们的浮存金成本将会大幅降低,我们确实极需要降低成本,我想其它业者也是一样,几年前,4%的浮存金成本还算可以忍受,因为当时政府的公债利率是其两倍以上,而股市预期也能提供相当不错的报酬,然而时至今日,丰厚的投资报酬已不复见(至少我们无法找到),短期资金的报酬低于2%,在这种情况下,我们旗下所有的保险事业,除了追溯再保险业务(去年的年报曾详加介绍过,虽然目前一年让我们必须额外承担4.25亿美元的承保损失,但就长期而言却有相当的经济价值),都必须能够创造出承保获利才能称得上是好公司。

保险业承保的几项原则

当产物意外险公司以浮存金成本来判定公司的好坏时,很少有公司的成绩可以令人感到满意,而有趣的是,不像一些产业普遍存在的现象,规模或品牌并非保险公司获利的关键,事实上许多最大最有名的保险公司其成绩表现大多平平,这个行业最要紧的是承保的纪律原则,真正成功的公司必须坚守以下三项重要原则:


1.他们只接受能够妥善衡量的风险,(也就是谨守自己的能力范围),在谨慎评估所有相关因素,包含最微小的损失可能在内,然后得出获利的期望值,这些公司从来不以市场占有率为意,同时在看到同业为抢夺客户而杀价竞争或提供不合理的理赔条件时,也不会跃跃欲试。

2.要严格限制承接的业务内容,以确保公司不会因为单一意外及其连带事件而累积理赔损失,导致公司的清偿能力发生疑虑,同时不遗余力地寻找任何看似不相关的风险间,彼此可能的潜在关联。

3.他们避免涉入可能引发道德风险的业务,不管其费率多么诱人,不要妄想在坏人身上占到任何便宜,大部分的客户其诚信都值得信赖,所以不必要与有道德疑虑的人打交道,事后证明通常其成本远比想象中的高。

911事件的发生证明在通用再保,我们对于第一条与第二条的执行力相当的差,在设定费率及评估累计的可能风险,我们不是忽略就是低估了大规模恐怖事件发生的可能性,那是一项相当要紧的承保因素,偏偏我们竟把它给忽略了。

举例来说,产险在订定价格时,我们通常都会参酌过去的经验,只预期可能会遇到过去发生诸如飓风、火灾、爆炸及地震等灾害,不过谁也没有想到产险史上最大的理赔损失(在加上其它相关的业务中断理赔)与上述原因都没有任何关系,简言之,产险业的所有从业人员都犯下了最基本的承保错误,那就是过于注重过去的经验,而未顾及真正暴露的风险,其结果导致我们在承担庞大的恐怖份子活动风险的同时,却没有为此收取任何一分的保费。

经验,当然是承保大部分风险最有用的出发点,举例来说,保险公司在承保加州地震险时,绝对必须了解过去一百年来,当地地震规模在芮氏六级以上发生的次数,虽然这类信息无法明确地告诉你明年发生地震的确实机率,或者是可能发生的地点,但统计数字还是有其效用,尤其当你像国家产险最近几年那样,承受整个州的地震险时更是如此。

不过在某些时候,运用过去的经验当作依据来订定保费价格,不但没有用,有时反而相当的危险,举例来说,前几年股市正旺时,董事及经理人的责任险(D&O) 际上发生重大损失的机率少之又少,当股票价格上涨,很难找到适合的目标可以告,而此时作假帐及管理舞弊通常不会引起太多的注意,在此种情势下,业者在高上限D&O的经验肯定相当不错。

不过这正是风险暴露可能爆炸的时候,离谱的公开释股、盈余操控、连环信式的股票拉抬以及一些无聊的举动等行为大举出笼,然而等到股价暴跌时,所有的罪恶都一一浮现,总计超过数千亿美元的损失使得投资人一败涂地,而决定这些损失到底该由小额投资人或是大型保险公司来承担的陪审团,其打击保险公司所采用的证词是过去股票市场当红时所听不到的,只要出现一个大案子,就有可能导致以后的理赔损失大幅增加,因此D&O超额保险的正确费率(意思是保险业者及再保业者赔偿超过上限)若真要考量暴露的风险,极有可能是现行依照经验所订保费的五倍以上。


保险业者往往会发现没有注意到新暴露风险的代价相当的高,而若是遇到恐怖活动这种情况,更可能造成保险公司实质上的破产,没有人知道今年在主要大都会发生核子爆炸的可能性(或甚至是连环爆炸,假若恐怖份子组织一旦{www.000001zx.com}有能力制造的话,铁定不会只有一颗),而也没有人能百分之百确定,今年或明年,致命的生化武器被大量运用(比如说透过空调系统)进入办公大楼及工厂的机率有多高,诸如此类的攻击事件有可能造成天文数字的劳保理赔金额。

在这里我们确信:

a.这类震慑人心灾难的可能性,现在虽然很低,但绝非没有可能。

b.这种可能性,正以一种不规则且难以衡量的速度逐渐增加当中,随时仇视我们的敌人渐渐掌握伤害我们的信息及资源,恐惧的心理或许会随着时间慢慢淡化,但危险却依然存在,对抗恐怖活动的战争永远不会结束,我们能够得到最好的结果是让问题控制在一定程度之下,对于铲除仇视我们的狂热份子绝无根治之道。

c.直到目前为止,保险及再保业者仍然不自知地承担以上我提到的这种无法预估风险的财务后果。

d.在最坏的状况下,有可能产生1兆美元的经济损失,整个保险产业将因此崩溃,除非经营者能够将恐怖攻击风险承担的上限大幅压低在一定的水准以下,我想只有美国政府本身有能力承受如此大的重击,如果政府不愿意积极地担下此重责大任,任由人民负担所有的风险,则只有等灾难真的发生之后,再由政府出面来收拾残局。


或许有人会问,为何我不在911事件发生之前,就提出这项警讯?? 我的回答是,我确实有想到这点,但可惜的是我并未将想法化为举体的行动,关于这点我严重违反了诺亚的原则,「能够准确预测下雨不厉害,重要的是要去建方舟」,我等于是让Berkshire在相当危险的情况下经营,尤其是通用再保,而且我必须承认,截至目前我们还在免费为大家承担无可预测的风险,所幸这种情况已随着时间慢慢减少。

在Berkshire,有一点必须说明的是,多年以来我们一直有强烈的意愿承担比其他业者更多的风险,即便是现在也是如此,前提是保费要合理,对于单一事件我们愿意承担最多20亿到25亿美元的可能损失(就像是911那样的损失规模,只可惜那时我们没有收到一毛钱的保费)。

确实我们勇于承担钜额损失的意愿,使得我们的竞争优势大幅提高,Berkshire拥有大量的流动资产、极高的非保险事业盈余、有利的租税架构以及愿意容忍盈余上下变动的优秀股东阵容,这种独特的组合,让我们可以承担远比其它竞争对手更高的潜在风险,长期而言,接受这类钜型风险肯定有利可图,虽然在某些年度的成绩可能惨不忍睹。

目前我们的底限是愿意承接恐怖份子攻击事件的保单,包含一些非相关事件极高的风险上限,但我们绝不愿意让Berkshire在不知情的情况下,曝露于我们无法妥善处理的损失,我们会将整体的风险部位控制在一定程度之内,不论外在的市场竞争状况如何都一样。

2001年保险事业营运状况

多年以来,我们旗下的保险事业提供了Berkshire大量低成本,成长所需的资金,查理跟我都认为这样的态势仍将继续维持下去,谁知道我们竟在2001年跌了一大跤,主要的原因就在于通用再保大幅的承保亏损。

过去我一再保证,通用再保的承保一向相当有原则,事实证明我的看法有误,虽然管理阶层的出发点甚佳,但公司还是违反了前面我提到的三项原则,更为此付出极大的代价,其中一个失败的主要原因就在于损失准备提列不当,在后段我还会再详细说明,从而因此严重低估了某些尚在销售的保单成本,对许多企业来说,搞不清楚自己的成本是相当严重的问题,在长天期的再保险业,多年的无知将导致保费订价过低的影响加重,不了解成本结构就像是一颗不定时的炸弹。

此外,通用再保过于热衷追求或保有客户,即便所有人都知道要小心谨慎地承接业务,但还是很难让有才干又肯努力的杰出经理人克制压倒竞争对手的欲望,但如果胜利的定义是争取市场占有率而非获利率的话,那么麻烦就随时准备上门,勇敢地说”不”字,是任何保险从业人员字典里应该必备的一个字。

虽然听起来有点过度乐观,不过我还是向各位保证通用再保(以及其子公司科隆再保)的承保纪律目前正在恢复当中,Joe Brandon已在九月被任命为通用再保的新任总裁,再加上新任总经理Tad Montross皆致力于转亏为盈,去年秋天,查理跟我在读了奇异总裁-杰克威尔许的新书-直言无讳(赶快去买一本来看),在经过讨论后,我们都认为Joe拥有许多杰克谈到的特点,他相当聪明、有活力、经验也够,同时对本身及组织都有深切的自我期许。

当她还是一家独立的公司时,通用再保就相当出色,如今她又有Berkshire在背后提供许多奥援,在增添助力以及承保纪律逐渐恢复的情况下,我们想通用再保应该可以成为Berkshire最重要的资产之一,我预期Joe跟Tad一定办得到。

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在国家产险的再保业务方面,Ajit Jain继续为Berkshire增添了许多价值,只靠着18位同仁的协助,Ajit管理全世界前几大(以资产计)的再保险业务,而若以承担的整体风险来算,更是全世界第一,自从他1986年加入以来,对于他承接的所有保单,我知之甚详,但我从来没有发现他违背前述三项原则,虽然他严格的纪律无法保证绝不会发生损失,但他确实可以避免不必要的错误,这就是关键,就像是我们在投资时一样,保险业者想要有优异的长期绩效,靠的不是少数的成功个案,而是如何持续避免做出愚蠢的决定。

自从911事件发生之后,Ajit就变得异常忙碌,在我们承接且全部自留在公司帐上的保单,主要有(1)南美洲炼油厂损失超过10亿美元以上的5.78亿美元意外险(2)数家国际航空公司10亿美元恐怖份子攻击事件不得撤销第三责任险(3) 海原油平台5亿英镑恐怖份子攻击及恶意破坏的产物意外险,以及超过6亿英镑以上业者自留或再保损失(4)芝加哥Sears大楼恐怖份子攻击事件超过5亿美元以上的损失等;此外我们也接了许多项超大型的意外险,例如世界杯足球赛以及2002年冬季奥运等,但不论是那一件个案,我们都尽量避免会发生连锁反应大量累积损失的保单,比如说,我们不会一口气接下位于同一个大都会的办公及住宅大楼大量的意外险,除非排除核子爆炸及后续可能引发的火灾损失。

提到承接钜额保单的速度,没有人可以比得上Ajit,在911事件发生之后,他的快速反应,就变成一个相当重要的竞争优势,当然还有我们引以为傲的财务实力,某些再保同业,尤其是那些习惯将大部分的风险转嫁给其它再保业者俗称倒退派的保险公司的情况都相当凄惨,而且很有可能无法在承受第二次大灾难的发生,当致命的连锁关系产生时,一个微妙的关连可能导致全面的崩溃,当保险业者在衡量自身再保安排的健全性时,必须谨慎地试探整个连环所有参与者的抗压性,并深切地思考当一件大灾难万一在非常困难的经济状况下发生时该如何自处,毕竟只有在退潮时,你才能够发现到底是谁在裸泳,在Berkshire,我们将所有的风险自留,独立承担绝不依赖他人,而不论世上发生什么问题,我们的支票保证永远都能够兑现。

Ajit的业务量或许会有潮起潮落,但他的承保原则绝不改变,他在Berkshire的价值永远不可限量。

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GEICO我们目前最大的初级保险公司,在该公司总裁Tony Nicely及所有同仁的努力下,于2001年有重大进展,毫无疑问,Tony是老板心目中的明星经理人。

GEICO去年的保费收入成长了6.6%,浮存金净增加3.08亿美元,并贡献了2.21亿美元的承保利益,这代表去年我们在帮别人保管42.5亿资金的同时,还有一笔额外的收入,虽然这笔浮存金不属于Berkshire所有,但却可以为我们运用,进行各项投资。

在2001年,GEICO唯一让人感到失望的是我们无法进一步增加保户数量,我们的指定保户(约占总保户的81%)成长了1.6%,但标准型与非标准型的保单则下滑了10.1%,总的来说,有效保单数量减少了0.8%。

最近几个月,新保单业务有复苏现象,我们的电话行销成交率正在攀升之中,至于网络行销业务则稳定成长,因此我们预期2002年的保单数量至少将可维持些许的成长,Tony跟我都急于想要投入比去年2.19亿美元还要多的行销预算,但直到目前为止,我们仍然找不到如何有效运用的方法,在此同时,我们的营运成本依旧远低于其它主要的竞争对手,我们的价格相当具吸引力,而我们的浮存金依旧不须成本且持续成长当中。

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我们其它初级的保险公司去年的表现依旧出色,由Rod、John、Don、Tom、Michael等人带领的各家保险事业,总计贡献了5.79亿美元的保费收入,较2000年成长了四成,浮存金则增加14.5%成为6.85亿美元,外加3,000万美元的承保利益,总的来说,这些公司堪称全美最好的保险公司之一,展望2002年他们的前景依然可期。

损失调整及保险业会计。

不当的名词是正确思考的敌人,当一家公司或基金经理人使用诸如”EBITDA”(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)及”pro forma”(拟制)等名词时,通常代表他们意图引导你错误地接受某些严重偏差的概念,(在高尔夫球场上,我的成绩通常拟制性地低于par标准杆:关键在于推杆,由于我正在进行一套改造计画,因此我只将到达果岭以前的杆数列入计算)。

在保险业的会计制度中,”损失调整”是被广泛运用的工具,但同时也是被严重误导的名词,首先,关于是它的定义:保险业者提列的损失准备并非业者提拨以备雨天不时之需的资金,实际上它应该是一个负债科目,如果能经由合理地估算,这项负债代表业者在财务报表截止日已经发生所有损失但尚未支付的可能金额(包含所有相关成本),在计算损失时,保险业者除了已经被正式告知必须支付的损失外,还必须包含那些尚未被告知的潜在损失,后者通称为IBNR(意即已经发生但尚未告知)的损失,事实上,在某些情况下(比如说产品责任险或员工忠诚险),被保人本身甚至还不知道损失已经发生了。

对于保险公司来说,实在是很难事先去准确地算出这些已告知及未告知意外事件的最终成本,但具备合理估计的能力却相当重要,否则保险业的经理人将无从得知本身真实的经营成本,从而订定合理的保费,GEICO在1970年代发生经营危机,就是因为它连续好几年严重低估了损失准备,因而大大低估了其产品的成本,导致公司在不知情的状况下,以不当的价格出售其保单,卖得越多,亏得就越多。

当保险公司在期后发现,损失准备明显地与现实的潜在负债不一致时,公司便将 “损失调整”这个科目搬出来,这些以前年度遗留下来的补提成本,却必须在实际发现的年度报表上认列,这正是2001年通用再保身上所发生的案例,以前年度总计8亿美元的累积损失,一口气在去年的财务报表上显现出来,我可以向各位保证,这个数字应该是相当中肯的了,尽管如此,多年来的准备提列不当,让我们误以为我们的成本远低于实际数字,这又导致我们不当的订价,除此之外,过度高估的盈余数字,也让我们为此支付额外的奖金以及所得税。

因此我们强烈建议废除”损失调整”这个会计科目,以及另外一个类似的丑陋字眼 “强化损失准备”(那么要是有保险公司因为发现其先前提列的准备过高,而在冲回损失准备时,是不是该用”削减损失准备”的字眼呢?)。表面上,”损失调整”告诉投资人,某些自然,不可控制的事件在最近年度发生,至于”损失准备强化”则暗示损失准备已被适当地补提增强。然而事实却是,管理当局在先前的估计发生错误,导致以前年度的盈余不实,损失本身并没有任何改变,它一直都在哪里,改变的是管理当局对于损失的认知(或是在管理当局明知故犯的情况下,最后终于承认其所犯的错误)。

我认为关于这种现象更贴切的名词应该是”未能及时发现的损失成本”或者可以简称为”哦!哦!”,必须说明的是损失提列不足是产险业界普遍存在的严重问题,在Berkshire,我们就曾在1984年及1986年告诉大家,我们发生过的估计不足问题,不过通常来说,我们的损失提列政策算是相当的稳健保守。

损失严重提列不足的现象在经营状况不佳的保险公司尤其常见,事实上,保险业的会计可以说是一项自己评分的考试,对于保险业者自结的财务报表数字,查核的会计师通常都不会有太大的意见,(会计师要的通常是一封,万一数字发生重大偏差,可以用来撇清关系的客户声明书),一家面临财务困难的公司,通常对于自我评分的要求都不会太高,以免真得经营不下去,毕竟没有人会想要替自己签下处以死刑的判决书。

而且就算公司有足够的诚意,还是很难保证能够适当地提列损失,我曾经说过一个关于一位旅居海外人士的故事,话说有天这位仁兄接到姐姐告知父亲过世的消息,他回复表示可能无法回到家乡参加父亲的葬礼,不过倒是愿意负担所有的丧葬费用,后来他果然收到一张4,500元美金的帐单,二话不说他立即付清,可是谁知不久之后,他又收到一张10美元的收据,月覆一月,皆是如此,他不解的询问姐姐到底是怎么一回事,他姐姐回复道:「哦!我忘了告诉你,爸的寿衣是用租的。」

在保险业经营中,有许多这类租来的寿衣,有时候这类的问题甚至会隐藏数十年不被发现,就像是石绵赔偿问题,但一发就不可收拾,虽然这项工作有点棘手,但管理当局有责任适当的将所有可能性列入考量,保守稳健绝对有其必要,当损失理赔部门的经理走进总经理的办公室说到:「猜猜发生了什么事?」他的老板,如果是老鸟,应该知道肯定不会是什么好消息,保险世界的意外,对于盈余的影响通常不会非常一致。

也由于存在着这种偏差的经验,所以当有人盲目地认为产物意外险的损失准备由于反应的是未来必须支付的款项,所以在经过现值折算后,应该会小于实际上的负债,我个人认为这种想法有点可笑,当然损失准备若系经过准确估算,按现值加以折现或许可以接受,但由于几项不可抗力的因素-举两个存在已久的问题,保单条款的任意延伸以及医疗通膨,使得损失准备长期以来处于提列不当的景况,折现只会让原来存在的问题变得更加严重,并且让某些不肖公司平添回旋的空间。

我必须说,告诉一家在获利边缘挣扎的保险公司总经理可以透过折现将损失准备降低,其结果就好象是一位父亲告诉自己16岁的儿子可以自由地享受正常的性生活一般,我想两者都不需要这种揠苗式的助长。

帐列盈余的来源

下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源,在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来,单独加总列示,之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况,不因我们的投资而有所影响,近年来我们在商誉摊销的金额相当庞大,从今以后,一般公认会计原则将不再要求商誉必须摊销,此举将提高我们的帐面盈余(虽然实质的经济盈余一点变动都没有),并大幅简化这部份的报告。

(in millions)

Pre-Tax Earnings Berkshire’s Shareof Net Earnings(after taxes andminority interests)

2001 2000 2001 2000

Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting – Reinsurance $(4,318) $(1,416) $(2,824) $(911)

Underwriting – GEICO 221 22 (224) 144 14 (146)

Underwriting – Other Primary 30 3 25 2 18 1 16 1

Net Investment Income 2,824 2,82 2,773 2,77 1,968 1,96 1,946 1,94

Building Products(1) 461 46 34 3 287 28 21 2

Finance and Financial Products Business 519 51 530 53 336 33 343 34

Flight Services 186 18 213 21 105 10 126 12

MidAmerican Energy (76% owned) 600 60 197 19 230 23 109 10

Retail Operations 175 17 175 17 101 10 104 10

Scott Fetzer (excluding finance operation) 129 12 122 12 83 8 80 8

Shaw Industries(2) 292 29 – - 156 15 – -

Other Businesses 179 17 221 22 103 10 133 13

Purchase-Accounting Adjustments (726) (881) (699) (843)

Corporate Interest Expense (92) (92) (60) (61)

Shareholder-Designated Contributions (17) (17) (11) (11)

Other     25     39     16     30

Operating Earnings 488 48 1,699 1,69 (47)

936 93

Capital Gains from Investments 1,320  3,955  842  2,392

Total Earnings – All Entities $1,808 $1,80 $5,654 $5,65 $ 795 $ 79

$3,328 $3,32

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(1) Includes Acme Brick from August 1, 2000; Benjamin Moore from December 18, 2000; Johns Manville from February 27, 2001;

and MiTek from July 31, 2001.

(2) From date of acquisition, January 8, 2001.

以下是2001年我们非保险事业相关的重点摘要:

我们的制鞋事业营运(包含在其它事业当中)税前损失为4,620万美元,其中H.H.Brown有获利,但Justin仍深陷在损失泥沼当中。

至于在Dexter方面,我当初的三项决定,让大家损失惨重:(1)是把她买下来(2)是用Berkshire股票做交换(3)是在明显需要做改变的时刻却犹豫迟疑,我实在很想将这些过错推到曼格身上(或者其它任何一个人都可以),但无奈这确实是我的错,Dexter在我们正式买下的前后几年,确曾享受过几年的好光景,一直到面临海外低成本产品的激烈竞争,当时我认为Dexter应该有能力解决这样的问题,没想到我的判断错误。



现在我们将Dexter的营运重任交付给H.H.Brown的Frank及Jim,这些人在Berkshire表现优异,即便在鞋业剧烈的产业波动下,仍能运用各项技巧生存下来,在2002年的前半段,Dexter仍将受到先前所签订不赚钱的合约所影响,但在那之后,我们的鞋业可望回到合理的获利水准。

我们持股76%的中美能源公司,在2001年的表现相当不俗,虽然必须承担大笔的商誉摊销费用,但预期2002年获利仍将大幅成长,而依照一般公认会计原则,以后这类帐面成本将不再出现。

去年中美能源买进了一些位于英国的产业,其中包含拥有210万用户的约克夏电力,目前我们在英国拥有360万的用户,在全英国排名第二位,此外我们在爱荷华州、加州及菲律宾都拥有重大的发电设施。

在中美能源公司底下,说来各位可能会相当惊奇,我们还拥有全美第二大的房屋中介公司,我们在许多大都市的排名都居首位,尤其是中西部的城市,最近还买下了亚特兰大及南加州几家相当大的中介公司,去年以当地知名的品牌经营,我们总共处理了10万6,000多件的房屋交易,总成交值高达200亿美元,负责为我们建立这项事业的是Ron Peltier,而且我们在2002年以后的几年内,还有可能再继续买下更多的中介公司。

即便在景气衰退的大环境底下,我们的零售业在2001年的表现仍可圈可点,其中珠宝业的单店平均营业额虽然下滑了7.6%,税前获利由2000年的10.7%降为8.9%,不过股东投资报酬率仍然相当的高。

至于家具的单店营业额则维持不变,税前营利依然保持在9.1%的高檔,整体的股东投资报酬依旧相当出色。

不论是在珠宝或是家具业,我们仍然持续扩张,其中要特别提到的是内布拉斯加家具店NFM目前正在兴建一座45万平方公尺超大的旗舰店,预计在2003年秋天落成,届时将可服务堪萨斯市广大的群众,虽然有Bill hilds成功的反面例证在前面,我们还是决定在星期天开张营业。

至于我们在2000年底进行的几项购并案-Shaw地毯、Johns Manville耐火材料及Benjanmin油漆等公司,都顺利圆满地渡过了与我们在一起的第一个年头,查理跟我在买下她们的当头,就知道Bob Shaw、Jerry enry及Yvan Dupuy都是个别产业的个中好手,但现在我们更感谢他们为我们所做的一切,这些公司去年总计为我们赚进了6.59亿美元的税前盈余。

在年度结束的不久之后,我们又以4,740股的Berkshire A股(或等值的B股)买下Shaw地毯剩余的12.7%股权,意思是说在此之后,我们将持有该公司100%的股权,Shaw地毯目前是我们非保险的最大事业,在未来也将在Berkshire扮演重要角色。

2001年的航空服务所有盈余都来自我们的飞行员训练子公司-飞安公司,实际盈余数字还超过此数,虽然股东投资报酬因为去年大笔投资2.58亿美元在添购飞行仿真器等设备上而略微下降,但盈余仍成长了2.5%,我84岁的老友Al Ueltschi继续以当初在1951年用1万美元创立公司时,同样的热情与毅力来经营飞安公司,如果我在股东会上让Al跟一群60几岁的老先生坐在一起,你可能分辨不出他来。

911事件发生之后,商业飞机训练业务受到严重影响,而且截至目前为止依旧没有改善的迹象,不过我们的业务大宗-商务及一般飞行的训练则维持在近乎正常的水准,并有可能继续维持成长,展望2002年,我们预计斥资1.62亿美元添购27架飞行仿真器,这笔投资金额远超过我们一年的9,500万美元的折旧金额,我们欢迎那些爱用EBITDA(扣除利息税负及折旧摊销前的盈余)的人士来为我们买单。

去年我们的NetJets飞机部份所有权计画卖出了创纪录的飞机架数,同时管理费收入及钟点费也大幅成长了21.9%,但即便如此,相较于2000年的小赚,其营运还是呈现小幅亏损,虽然我们在美国的业务有获利,但些盈余却不足以弥补我们在欧洲发生的损失,若以我们客户拥有的飞机价值来看,NetJets的占有率大概超过整个产业的半数,因此我们推断其他竞争对手肯定大幅亏损。


要维持高等级的安全服务水准,其代价肯定相当高昂,这种情况在911事件发生之后更是如此,不过不论成本有多高,我们还是努力在这些方面成为产业趋势的领导者,对于服务丝毫不打折扣的坚持早已深植在该公司总裁兼飞机部份所有权创始人Rich Santulli的基因里头,于公于私,我个人对于Santulli的执着皆感到相当欣慰,我相信巴菲特家族是全世界使用飞机部份所有权时数最频繁的家庭-去年整个家族的飞行总时数超过800个小时,大家不必怀疑,我们所使用的飞机与机组员与其它所有客户并无二致。

在911事件发生之后,NetJets的订单曾经出现短暂爆增的情况,但不久之后其销售速度就回到正常的水准,每位客户平均使用的时数甚至略微下滑,我想这多少跟景气不佳有些关联。

由于NetJets在产业的领导地位,使得我们及客户皆受益良多,目前我们拥有遍布全美300架飞机,让客户在很短的时间内就能得到想要的服务,这种特性让我们可以大幅减少飞机停在地面上的成本。

我们拥有的规模经济等优点让NetJets在面临竞争时拥有强大的优势,只是在前几年竞争如此激烈的情况下,这些优势顶多只能让我们获得些许利润。


在财务及金融商品业务方面,我们目前包含XTRA、通用再保证券(目前正处于逐渐结束的状态)以及其它一些规模比较小的业务,这部份的资产与负债的发生,包含我个人亲自管理的三A超高评等的有价证券,起源于维持固定收益的策略,这部份的业务只有在市场符合某些特定状况存在时才有用,过去以来一直为我们贡献不错的报酬,展望未来几年内,仍将维持这样的态势。

股票投资

下表是Berkshire 2001年市价超过5亿美元以上的股票投资。

12/31/01

Shares Company Cost Market

(dollars in millions)

151,610,700 American Express Company $ 1,470 $ 5,410

200,000,000 The Coca-Cola Company 1,299 9,430

96,000,000 The Gillette Company 600 3,206

15,999,200 H&R Block, Inc. 255 715

24,000,000 Moody’s Corporation 499 957

1,727,765 The Washington Post Company 11 916

53,265,080 Wells Fargo & Company 306 2,315

Others   4,103    5,726

Total Common Stocks $8,543 $28,675

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我们的投资组合在2001年几乎没有什么变动,总的来说,我们主要的投资部位近几年来的表现乏善可陈,有些本身的营运本就不尽理想,然而查理跟我还是相当喜爱这些公司的本业经营现况,不过我们也不认为现在这些投资组合的股价有受到任何的低估。

我们对于持有股票保留的态度与我们对于当前股市未来十年内的前景不表乐观的看法相一致,我在七月份一场Allen公司举办会议中的演讲,表达了个人对于投资股市的看法,(早在两年前我就已经表达过类似的看法),同时在同年12/10的财富杂志中有关于个人看法的修正版,我也将之检附在年报之后,各位也可以在公司的网站上www.berkshirehathaway.com 看到财富杂志1999年版文章,查理跟我相信就长期而言,我们仍看好美国企业的发展,但目前股票的价格注定了投资人只能得到一般的报酬,股市的表现已有好一段时间优于公司本身的表现,而这种现象终将结束,市场不可能永远超越企业本身的发展,我想这将让许多投资人大失所望,尤其是那些股市新手。

当然也有一些人偶尔可以享受到特别的例外,就像是在2000/3/10正式结束的大泡沫(虽然我们实际要等到好几个月后才发现这项事实),在那天纳斯达克指数创下5,132点的历史新高(现在约为1,731点),在同一天,Berkshire的股价则以自1997年以来的最低价40,800美元收盘

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2001年我们在垃圾债券市场的活动较以往频繁,但我们必须强调,这类投资并不适合一般投资大众,因为在通常的情况下,这些债券正如其名,我们从来没有买过一般投资人最热衷的初次发行垃圾债券,因为一旦发生违约,其损失必定惨重,有许多债券投资者最后仅能收回一小部份的资金,有的最后甚至变成壁纸,使得投资人血本无归。

尽管风险颇大,我们不时还是可以找到少数-非常少数能够引起我们兴趣的垃圾债券,而截至目前为止,总计个人50多年的垃圾债投资经验感觉还算不错,在1984年的年报中,我们曾提到当初投资经营发生状况的华盛顿公用电力系统公司债,而这些年来我们也陆续介入其它有问题的公司债,诸如克莱斯勒金融公司、德士古石油及RJR 纳贝斯可饼干等,事后这些公司也都能重返光采,然而如果我们一直积极投入垃圾债券市场的话,总有一天我们会发生损失,不过偶尔买进一些问题债也有可能让我们钓到大鱼,在Fruit of the Loom宣布破产的初期,我们以相当于面额50%的价格买进该公司的债券与银行债权,该公司的破产个案相当特殊,因为公司并未停止支付有担保债务的利息,这等于让我们一年得到约当15%的收益,目前我们持有Fruit of the Loom有担保债权的比例提高到10%,而且最后我们很有可能收回相当于面额70%的本金,经由这笔投资,我们等于间接降低了整个购并案的投资金额。

在2000年底,我们开始陆续买进FINOVA公司的债权,那是一家发生问题的财务金融公司,而此举又间接促成了另一笔投资案,FINOVA当时约有110亿美元的债务流通在外,我们以面额三分之二的价位买进了其中约13%的债权,我们预估这家公司将难逃破产的命运,但确信在清算这家公司之后,债权人估计可以收回的金额将超过当初投资的成本,而该公司果然在2001年初无法清偿债务,于是我们乃联合Leucadia公司向FINOVA提出一项解决方案。

这个提案后来经过修正(过程简单说明如下),每位债权人可以先拿到面额70%的本金(以及所有利息),至于剩下的30%则领取利率7.5%的分期应付票据,而为了让FINOVA顺利支付这70%的本金,Leucadia跟Berkshire合组一家新公司-结合两者取了一个相当好听的名字Berkadia,由这家新公司向FleetBoston金融公司借了56亿美元,然后再将这笔资金转借给FINOVA,并由其取得FINOVA资产第一顺位的抵押权,Berkshire则提供Berkadia 借款金额90%的保证,剩下的10%则由Leucadia负责担保,Berkshire则为第二顺位的保证人(我刚刚有说要简单说明了吗?)。

在Berkadia付给FleetBoston的利息费用与收到FINOVA的利息收入间,有2%的差距,这2%的利差分成90%与10%由Berkshire与Leucadia分配,而截至我写年报为止,这笔借款已经还到剩下39亿美元。

在2001/8/10通过的破产计画中,Berkshire同意以面额70%的价格买下FINOVA预备发行总额32.5亿美元7.5%的分期票券中的5亿美元,(在这之前,我们已先收到4.268亿美元,这是我们先前投资13%债权所收回的本金),我们这项报价除了几项特殊的状况外,在2001/9/26前都有效,其中一条就是纽约证券交易所在报价期间不会关闭,谁知后来竟发生911事件,于是我们马上取消这项提案。

FINOVA许多贷款的价值系于飞机资产,在911事件发生后,这些资产价值大为减损,而其它应收帐款在该事件发生后也产生相当大的质变,也因此FINOVA的本质与前景已不若当初我们向破产法庭提案时那般,尽管如此,我们还是觉得整个交易对Berkshire来说还算有利,Leucadia对于FINOVA每日的营运付全责,我们一直对于其主要经理人精细的商业判断能力与管理才能印象深刻。

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又到了似曾相识的时间了,早在1965年,当投资合伙事业正式入主Berkshire时,公司主要的往来银行是波士顿的第一国家银行以及纽约花旗银行,不过在此之前我个人与这两家并无往来,后来到了1969年,当Berkshire有意买下伊利诺州国家银行以及洛克福信托公司时,我们需要1,000万美元的资金,于是我连络这两家银行,花旗银行方面没有任何响应,但另一方面波士顿银行却立即派了两位代表到奥玛哈,他们明确表示愿意提供购并所需的资金,至于详细细节可以等稍后再谈。



在这之后的数十年内,我们几乎不向银行借钱,(债务对Berkshire来说不过是一个普通的名词而已),不过到了去年二月,当我们在规划FINOVA的投资架构时,我再度打电话给位于波士顿的这家银行,当时的第一国家银行已经改名为FleetBoston,该银行的总裁-Chad Gifford的响应与当初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一样,”没关系!钱你先拿去用,细节稍后再谈”。

事情一如这般,由FleetBoston出面主办的一项60亿美元的联贷案(结果实际上也没有用到那么多),立刻得到全世界17家银行的超额认购,所以如果你需要60亿美元的资金,可以打电话给Chad,…只要你的信用评等是三A最高等级。

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关于投资还有一点要说明,报章媒体经常报导说”巴菲特正在买进”这支或那支股票,其中大多是媒体经由Berkshire向主管机关申报的文件中推敲出蛛丝马迹,这些报导有时正确,但有时Berkshire申报的交易也有可能是Lou Simpson的杰作,他个人独立管理GEICO 20亿美元的投资部位,通常Lou不会告诉我,他正在买进或卖出什么股票,而通常我是在每个月结束后几天看到投资月报表时才知道他的进出动作,当然Lou的思考模式与我非常相近,但通常我们买进的股票截然不同,主要的原因在于他管理的资金相较于我这边规模小了许多,因此他只能投资一些小型类股,哦! 当然我们之间还有一点不太相同,那就是他的投资绩效比起我来要好太多了。

慈善捐赠

关于慈善捐赠,Berkshire所采取的做法与其它企业有显著的不同,但这却是查理跟我认为对股东们最公平且合理的做法。

首先,我们让旗下个别的子公司依其个别状况决定各自的捐赠,只要求先前经营该企业的老板与经理人在捐赠给私人的基金会时,必须改用私人的钱,而非公款,当他们运用公司的资金进行捐赠时,我们则相信他们这么做,可以为所经营的事业增加有形或无形的收益,总计去年,Berkshire的子公司捐赠金额高达1,920万美元。

至于在母公司方面,除非股东指定,否则我们不进行任何其它形式的捐赠,我们不会依照董事或任何其它员工的意愿进行捐赠,同时我们也不会特别独厚巴菲特家族或曼格家族相关的基金会,虽然在买下公司之前,部份公司就存在有员工指定的捐赠计画,但我们仍支持他们继续维持下去,干扰经营良好公司的运作,并不是我们的作风。

为了落实股东们的捐赠意愿,每年我们都会通知A股股东的合法登记人(A股约占Berkshire所有资本的86.6%),他们可以指定捐赠的每股金额,至多可分给三家指定慈善机构,由股东指名慈善机构,Berkshire则负责开支票,只要国税局IRS认可的慈善机构都可以捐赠,去年在5,700位股东的指示下,Berkshire捐出了1,670万美元给3,550家慈善机构,自从这项计画推出之后,累计捐赠的金额高达1.81亿美元。


大部分的上市公司都回避对宗教团体的捐赠,但这却是我们股东们最偏爱的慈善团体,总计去年有437家教会及犹太教堂名列受捐赠名单,此外还有790间学校,至于包含查理跟我本人在内的一些大股东,则指定个人的基金会作为捐赠的对象,从而透过各自的基金会做进一步的分配运用。

每个星期,我都会收到一些批评Berkshire捐赠支持计画生育的信件,这些信件常常是由一个希望Berkshire受到抵制的单位所策划推动,这些信件的措词往往相当诚挚有礼,但他们却忘了最重要的一件事,那就是做出此项捐赠决定的并非Berkshire本身,而是其背后的股东,而这些股东的意见可想而知本身就非常的分歧,举例来说,关于堕胎这个问题,股东群中支持与反对的比例与美国一般民众的看法比例相当,我们必须遵从他们的指示,不论他们决定捐给计画生育或者是生命之光,只要这些机构符合税法501(c)(3)的规定,这就等于是我们支付股利,然后由股东自行捐赠出去一样,只是这样的形式在税负上比较有利。

不论是在采购物品或是聘用人员,我们完全不会有宗教上、性别上、种族上或性向上的考量,那样的想法不但错误,而且无聊,我们需要人才,而在我们能干又值得信赖的经理人、员工与供货商当中,充满了各式各样的人士。


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想要参加这项计画者,必须拥有A级普通股,同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下,同时必须在2002年8月31日之前完成登记,才有权利参与2002年的捐赠计画,当你收到表格后,请立即填写后寄回,逾期恕不受理。

年度股东大会

今年的股东会将在5/4星期六举行,地点还是在市立体育馆,大门会在当天早上七点开放,同时电影短片照例会在八点半播放,正式会议则从九点半开始,扣除中午短暂的休息时间, (会场外有供应三明治等各类点心),除了中午休息时间外,查理跟我本人会在现场回答大家各类问题直到下午三点半,记得将你的问题准备好。

至少在明年以前,位于市中心的市立体育馆仍将是我们唯一的选择,而为了解决交通与停车问题,我们只能在星期六或星期天举行,以避开平日的交通阻塞,所幸在不久之后,奥玛哈将会有一个大型的新会议中心诞生,拥有宽敞的停车场,等到这个会议中心完成之后,我会再发问券询问大家将会议时间改回2000年以前在星期一开会的惯例,届时我们将以股东投票人数而非股权比例来决定。(当然这并非一般的做法,各位休想比照此做法选出新任总裁)

后面附有股东会开会投票的相关资料,向各位解释如何拿到股东会入场及其它活动必须的识别证,至于有关机位、住宿、租车等预订服务,我们很高兴与美国运通(电话800-799-6634)再次签约为您提供相关安排,每年他们都为大家提供非常好的服务,在此谨代表大家向他们说声谢谢。

如同以往,我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间,并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场,当然即便如此你可能会觉得如果有一辆车会更方便。

今年由于我们又新加入了许多公司,所以我就不再详细说明在现场会提供什么产品供大家选购,总之从糖果到砖块应有尽有,当然还有内衣,假设Fruit of the oom的购并能在5/4以前顺利结案的话,我们也会在现场销售Fruit的最新款式,保证让你在街坊邻居间成为时尚领导,记得一次买个够。

GEICO公司会再度派出各地区最优秀的业务员,在会场设立摊位,随时提供股东们汽车保单的报价,在大多数的情况下,GEICO都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣(大约8%),这个特别优惠在我们有营业据点的49州中的41州都有效,各位记得将自己现在的投保资料带来,看看是否能帮自己省下一笔钱。

星期六在奥玛哈机场,我们仍将展示一系列的机队供大家参观,请到市立体育馆向EJA的业务代表洽询参观的事宜,如果你股东会买了一大推相关产品,我相信你一定也需要用自己的飞机把它们带回家,如果你真的买下飞机的部份所有权,我们还会附赠几个大行李箱。

位于道奇街与太平洋街的内布拉斯加家具店NFM,再度会有Berkshire周特卖,我们将特别提供给股东原先只有员工可以享有的优惠价,我们在五年前首次推出这种促销活动,营业额更一举从1997年的530万美元成长到2001年的1,150万美元。

想要享有折扣记得在5/2星期四到5/6星期一间采购,并出示股东开会证明,在这期间的特卖活动也适用于许多原本从不打折的顶级品牌,这可是为了股东会才特别破例,我们很感谢他们的配合,NFM的营业时间平日从早上10点到下午9点,星期六及星期日则从早上10点到下午6点。

波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店,在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会,第一场是在5/3星期五的鸡尾酒会,时间从下午6点到晚上10点,第二场主秀则在5/5星期天举行,从早上9点到下午6点,从星期四到星期一的股东会期间,波仙都将提供股东特惠价,所以如果你希望避开星期五晚上到星期天的拥挤人潮,你可以在其它的时间上门光顾,记得表明股东的身分,星期六我们会营业到晚上7点,波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20个百分点以上,所以买得越多省得越多,(这是我的家人告诉我的),记得来到现场,让我们替你的荷包减减肥。

星期天下午,我们照例会在波仙珠宝店外面大厅为股东们举办的一场桥牌大赛,邀请多位世界级桥牌顶尖高手与大家同乐,Hamman兄弟及Sharon Osberg预期都将出席,另外Patrick Wolff-美国棋两度冠军,也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对奕,去年他一口气同时与六位对手下棋,今年他将同时挑战七位对手,最后两度世界双陆旗冠军-Bill Robertie,也会莅临测试各位双陆旗的实力,记得星期天到现场参加奥林匹亚棋艺大赛。


我个人最爱的牛排馆-Gorat’s为了Berkshire股东年会破例在5/5日星期天开门营业,从下午4点开始营业,一直到晚上10点,请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免向隅,要预约请在4/1以后打电话(402-551-3733),若订不到星期天的位子,也可以试试其它晚上,记得你点的是丁骨\\牛排加上双份的牛肉丸,如此人家就知道你是识途老马。

例行的棒球赛将于星期六晚上7点在Rosenblatt体育馆举行,今年奥玛哈皇家队将对上奥克拉荷玛红鹰队,去年为了仿效贝比鲁斯的传奇挥击,我弃投从打,在奥玛哈出身的选手-Bob Gibson站上投手丘后,我当场被吓坏了,因为Bob以内角上飘球著名,谁知道他最后投出的竟是正中直球,那时只见我用力使出马奎尔式的挥击,击出内野方向的软弱滚地球,我并没有往一垒跑,因为以我这个年纪,只适合在桥牌桌上驰骋。

我不确定今年球场会发生什么事,记得到现场体验惊奇,股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票,所有决定参加股东会的股东将会收到一大本册子,内含大量有关奥玛哈的旅游信息,股东会期间将有许多活动,所以一定要来参加资本家的伍斯达克嘉年华会,并到市立体育馆参与资本主义的飨宴。

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最后我要感谢Berkshire企业总部(占地约5,246平方英呎)那群最棒、生产力最高的员工,是他们让我的工作轻松愉快,Berkshire去年增加了40,000名员工,使得员工总数增加到110,000人,为此总部人员编制增加一名成为14.8人(虽然我试图说服JoEllen Rieck将她的每周上班天数从4天改为5天,不过我想她还是喜欢当那个0.8)。

以我们目前的规模,为了要顺利处理好所有的日常业务,同时还要加上Berkshire特有的一些活动-诸如股东盛会及指定捐赠计画等,我们绝对必须有一群特别的人,而可以肯定的是我们已经找到合适的对象。

  沃伦·巴菲特

董事会主席

2002年2月28日
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